Államadósság

A költségvetési hiányt elvileg és gyakorlatilag is többféle módon lehet finanszírozni. A költségvetési hiány finanszírozásának két alapvető eszköze van. A hiány monetizálása, ami azt jelenti, hogy valamilyen pénzteremtő bankművelet eredményeként a hiányfinanszírozás mértékével megnő a belföldi pénzmennyiség. A hiány monetizálásának megítélésében kardinális kérdés a gazdaság pénzkeresletének alakulása. Amennyiben a hiány finanszírozására teremtett pénz mennyisége nem haladja meg a pénzkeresletet, úgy ez a finanszírozási mód infláció nélkül járható út.

A tranzakciós pénzkeresleti komponens növekedése nem konvertibilis valuták esetében tekinthető a jegybanki pénzteremtő hitelfinanszírozás esetén olyan tényezőnek, amely nem okoz zavarokat a pénzstabilitásban. A spekulációs pénzkeresleti komponens (különösen fejlett tőkepiacok esetében) nem jelent stabil hátteret a hiány monetizálásához. Ebben az esetben a pénzkereslet csökken és erősödik az egyéb finanszírozási instrumentumok tartása. A finanszírozási instrumentumok helyettesíthetőségéhez hasonló eredménnyel jár a konvertibilis (különösen a teljesen konvertibilis) fizetőeszközzel megvalósított hiány monetizálás.

A monetizálás alapesetben történhet a jegybank által nyújtott hitelből. Ez a monetáris bázis, a jegybankpénz mennyiségét úgy növeli, hogy e hitelnek tényleges pénzügyi terhe nincs, sőt tényleges visszafizetési kötelezettsége sincs. Mivel a pénzkereslet és pénz kínálat meg nem felelése ebben a helyzetbe fokozott veszély, így az infláció, annak ingadozása és a gazdasági szereplők (közöttük a kormányzat) pénzillúziója komoly feszültségek forrása lehet. A pénzillúzió melletti másik veszély, hogy a monetizálás inflációs hatása időbeli késedelemmel (time lag) jelentkezik. A monetizálás esetén felgyorsuló infláció a szokásos költségvetési bevételek (elsősorban az adó, de bizonyos esetekben vagyonhasznosítási bevételekre is igaz) reálértékének csökkenéséhez vezet, ami kumulálja a hiány nagyságát.

A monetizálás két minősített alesete a jegybank külföldi hitelfelvétele és a költségvetés által kibocsátott kamatozó állampapírok jegybanki megvásárlása. Ezek a monetizálás és a tőkepiaci finanszírozás között helyezkednek el. Abban hasonlítanak az elsőre, hogy a finanszírozási akció közvetlenül hat a pénzmennyiségre. Abban különbözik attól, hogy e pénzmennyiség növekedés elvileg nem irreverzibilis, tehát közvetlenül nem fenyegetik a pénzstabilitást.

Jegybank által külföldről felvett hitel általában nem, vagy részlegesen konvertibilis törvényes fizetőeszközzel rendelkező ország számára járható út. A külföldi hitel hazai valutára történő átváltása a monetáris bázist, és ezen keresztül a belföldi pénzmennyiséget növeli. E hiteleket a nyújtás valutanemében kamatostul vissza kell fizetni. Az adósságszolgálat (törlesztés és kamatfizetés) jelentős fizetési mérleg aktívumot feltételez, ráadásul az ügylet árfolyamkockázatnak és külső kamatkockázatnak kitett tranzakció. Az adósságszolgálat teljesítése a belföldi pénzmennyiséget csökkentő tétel.

A kormányzati kötvények jegybank által történő megvásárlása elvileg két esetben fordul elő. Részben a tőkepiaci finanszírozásra történő átmeneti időszakban a jegybank ezzel az eszközzel is támogatja a likvid állampapír piac kialakulását. Másrészt az adósságfinanszírozás esetében is előfordulhat, hogy elégtelen kereslet mutatkozik az állampapírok iránt. Ebben az esetben a jegybank a költségvetés „végső mentsváraként” cselekedhet. Egyebek mellett ezt a kísértést kívánja a jegybanki függetlenség intézménye minimalizálni. Az állampapírok jegybanki megvásárlásával is nő a belföldi pénzmennyiség. A jegybank nyíltpiaci eszközök segítségével a tárcájában lévő állampapírok adás-vételével korrigálhat a pénzmennyiségen. Az állampapírok kamatterhei fennállnak, a lejáró kötvényeket meg kell újítani.

A tőkepiaci finanszírozás azt jelenti, hogy a keletkezett hiányt a kormányzat különböző futamidejű, hazai, vagy külföldi valutában denominált adósságlevél kibocsátásával finanszírozza. A kibocsátott állampapírok sokféleségét nemcsak a futamidő, hanem a kibocsátás módja és a papírok másodpiacának léte és likviditása biztosítja. A tőkepiaci finanszírozás lényegében pénz újraelosztó hitelt jelent, vagyis a különböző gazdasági szereplők megtakarításainak felhasználását. Ez a finanszírozási mód tényleges visszafizetési kötelezettséget jelent, amely az adósságállomány stabilitása, esetleg növekedése esetén a meglévő adósság piaci feltételek melletti megújítását és/vagy bővítését jelenti. Ezt a finanszírozási módot e miatt adósság finanszírozásnak is nevezik. A tőkepiaci finanszírozás alapvető feltétele az állampapírok iránti kereslet léte. Ez függ a megtakarítások nagyságától, a befektető megtakarítók hozamelvárásaitól és/vagy kockázatvállalási hajlandóságától, az állampapírok hozamaira kivetett adóterhektől és a piac likviditásától. Elégtelen kereslet esetén a kibocsátó állam vagy hozamot emel, vagy mintegy „végső mentsvárként” a jegybankhoz fordul a kibocsátott papírok megvásárlása érdekében. A hozam növelése két módon érhető el. Egyrészt a kötvények nominális kamatának emelésével.

A másik mód, hogy – megfelelően liberalizált tőkepiac esetén -adott nominális hozam mellett az árfolyam politikával teremtenek vonzó hozamfeltételeket a befektetők számára. Ebben az esetben olyan árfolyamrendszer működtetése szükséges, amely ezt a befektetés-vonzást biztosítja.

Ebben az esetben azonban átváltás van a fiskális és monetáris politika terhei között, hiszen az ilyen árfolyam politika csökkenti a monetáris politika mozgásterét és költségeit. Ilyen tipikus költség a sterilizáció költsége.

A tőkepiaci finanszírozás esetében a hiány explicit finanszírozási költségei (állampapírokra fizetett hozamok) viszonylag magasak. E hozamok ráadásul időbeli késleltetéssel, de inflációs nyomást jelenthetnek. Az inflációs nyomás erőssége függ attól, hogy milyen szereplők tartják a papírt és a realizált hozamot hogyan használják fel. Az újra befektetés esetén a nyomás kicsi, végső felhasználás esetén jelentős inflációs nyomás forrása lehet a kamat.

A tőkepiaci finanszírozás legalábbis átmenetileg tágítja a fiskális és monetáris politika mozgásterét. Ez a generációk közötti tehermegosztás és a külföld megtakarításainak bevonásával érhető el. Hátránya viszont az, hogy ez a finanszírozás a belföldi kamatlábak szintjének növelésével drágítja, szélső esetben kiszorítja a magán beruházásokat. Egy másik hátrány, hogy az adósságfinanszírozás könnyen átválthat a monetizálás irányába.

Az államadósság főszabályként a hiány finanszírozása révén keletkezik. Az államadósság különböző jelzői (nem kamatozó, 0 kamatozású, piaci kamatozású stb.) maguk is arra utalnak, hogy milyen típusú finanszírozási tranzakció eredményei. Az előbbieken túl államadósság  keletkezhet úgynevezett költségvetésen kívüli kötelezettség vállalással. Ennek tipikus esetei azok a konszolidációs technikák, amikor például a bankrendszer feltőkésítését úgynevezett konszolidációs államkötvények kibocsátásával végezték. A speciális hosszúlejáratú állampapíroknak az inszolvens bankok eszközei közé helyezése azt a speciális bankszabályozás miatt alkalmas eszköz a bankok tőkéjének megerősítésére. Ezen állampapírok évenkénti kamatfizetései jelentik a valóságos állami támogatást (és így költségvetési kiadást), így az állami kiadásoknak időbeli szétterítését. Ebben az esetben sérülhet a parlament költségvetési joga, hiszen ez a technika az alkalmazás pillanatában az állami támogatás valódi mértékének meghatározását nem teszi lehetővé. A valóságos terhek nagyban függnek a konszolidációs államkötvények futamideje alatti monetáris és tőkepiaci folyamatoktól. A kormányzati adósság kibocsátás, vagy hitelfelvétel nemcsak folyó időszak költségvetési deficitjét finanszírozhatja, hanem lejárt és törlesztett hitelek megújítását is. Az államadósság tőkepiaci finanszírozása megköveteli az államadósság menedzselését. Ez sajátos gazdálkodási funkció, amely arra irányul, hogy az államháztartás likviditása úgy biztosítódjon, hogy a hiány és az adósság finanszírozás kamatterhei, valamint a törlesztések alkalmas finanszírozási eszközökkel (bankhitel, kötvény) és futamidővel valósuljanak meg.

Önnek mi a véleménye?